恩捷股份（云（yún）南恩捷新（xīn）材（cái）料股份有限公司）是云南唯一一家市值超（chāo）2千亿的（de）上（shàng）市公司（2022年7月18日数据），也是（shì）全球（qiú）新能源锂离（lí）子电池隔（gé）膜龙头企业，从2016年上市到现在，迅（xùn）速占领市场，如此爆发式成长的恩（ēn）捷股份，它（tā）的成功与挑战有（yǒu）哪些呢？今（jīn）天来盘一下它的喜和忧。

一、喜

1. 敏锐的商业（yè）嗅觉

       提到恩捷股份，不得不提（tí）站在风口的创（chuàng）始人李（lǐ）晓明（míng）(PaulXiaomingLee)，1958年（nián）出生于云（yún）南，1982年加入中（zhōng）国昆明（míng）塑料研（yán）究所，由于能力出众，工作两（liǎng）年后从1984年至1989年任副所长（zhǎng），后争取到美国进修机（jī）会，于1992年毕业（yè）于美国University of Massachusetts大学高（gāo）分子材料专业，1992年至1995年任美（měi）国Inteplast Corporation技术部经理，1996年回国（guó）创业，选择（zé）香烟这颗赚钱（qián）又垄断（duàn）的（de）大树，做起了烟草的烟标和烟膜生（shēng）意，2006年加入云南玉溪创新彩印（yìn）公司（sī）（恩捷股份（fèn）前身之一（yī））任董事（shì）长（zhǎng），业绩（jì）一路高（gāo）歌。2018年，李（lǐ）晓明（míng）调转船头（tóu），拥（yōng）抱（bào）新能（néng）源风口，做（zuò）起了锂电池生意，收购了上海恩捷90.08%的股（gǔ）权，从（cóng）事湿法隔膜业务。随着“碳达峰，碳中和”目标的提出（chū），国家出台（tái）了“电（diàn）动汽车税收减免”等一（yī）系（xì）列（liè）激励政策，促进（jìn）新能源汽车（chē）的发展。目前恩捷（jié）股份已成（chéng）为全球锂离（lí）子（zǐ）电池（chí）隔（gé）膜龙头企业，几乎垄断（duàn）式（shì）的服（fú）务于全球（qiú）大型锂电池生产（chǎn）企业，背靠（kào）龙头名气，业绩也一（yī）飞（fēi）冲（chōng）天，市值暴涨。创始人带领恩捷股份，抢占风（fēng）口，谱写非凡（fán）。

2. 最佳的技术实力

       锂电池（chí）的四大材料是正极、负极、电（diàn）解液和隔膜，恩捷股份（fèn）选（xuǎn）择了四大材料（liào）中技术壁（bì）垒和毛利率最高的（de）隔膜（mó）。隔膜有两个（gè）作用，一是分隔正负极，防止正负（fù）极接触而短路，二是（shì）让（ràng）电（diàn）解质（zhì）离子通（tōng）过。别看（kàn）是一小层（céng）膜，其技术却是国内（nèi）最（zuì）晚突破的（de）。动力电（diàn）池隔膜的（de）性能直接影响电（diàn）池（chí）的容量、循（xún）环以及安全性能等特性。隔膜按工艺（yì）可分为（wéi）干（gàn）法隔膜和湿法隔膜，湿法（fǎ）隔膜（mó）有更好的孔隙结构一致性、更强的拉伸强度、更优的抗穿刺强度、更薄的厚度且（qiě）更（gèng）均匀，显著区别于干法隔膜，但（dàn）其难度也（yě）更大（dà）。而恩捷（jié）股份恰好看中湿法隔（gé）膜这（zhè）个（gè）高技（jì）术壁垒的产品（pǐn），多年聚焦湿（shī）法隔膜，而国内大多数（shù）企业是湿法（fǎ）干法并行。恩捷股份集中精力钻研攻坚，目（mù）前生产的湿（shī）法锂电池隔离膜产品（pǐn）厚度可以在5µm至30µm之间灵活调（diào）节，而同（tóng）行还在主打（dǎ）9µm，其2021年报（bào）表示，全球独一（yī）份的“在线涂布”技（jì）术已经在（zài）产线正式应用（yòng）。恩（ēn）捷股份技术实力碾（niǎn）压同行。

3. 过人的扩张胆识（shí）

       及时站在了（le）风口，还有过硬（yìng）技术持身，恩捷股份算（suàn）是成功（gōng）了四分之三。2018年隔膜价格一直下（xià）降，国内锂电池隔膜生（shēng）产商（shāng）遭遇业绩“寒冬”，而令人刮目（mù）相看的（de）是，恩捷股份业绩逆流（liú）而上，产（chǎn）量和销量都令（lìng）人赞不绝口，我们从财务（wù）视角（jiǎo）解读一下这个现象。

        恩捷（jié）股份2018年以后经营（yíng）活动现金流入大幅增加，与此同时（shí）公司也（yě）花了（le）很多钱构（gòu）建（jiàn）固（gù）定（dìng）资产、无形资产等，这（zhè）笔投资占了现金流（liú）入接近三（sān）分之二。公司不满足已有的现金（jīn）流（liú）入（rù），2019年（nián）及之（zhī）后大量筹（chóu）资，2020年（nián）筹资132亿，根据（jù）公（gōng）司报告（gào），大规（guī）模筹资用于隔膜项（xiàng）目建设。隔膜行业属于重（chóng）资产行业，小企业若没有资金，难以形成规模（mó），没有规模，成（chéng）本将高的难（nán）以承（chéng）受，如此来又赚不到钱，这就（jiù）是个死循环，而在其他企业纷纷退出（chū）时，恩捷股份敢（gǎn）于逆行（háng），下了血本投产扩增，逐渐成为龙头，行业集中度也不断提升，闯过了残酷的竞争，恩捷迎（yíng）来的就是龙头带来的一系列福利。

       2021年11月（yuè），恩捷（jié）股份与宁德时代签订合作协议，合资设立（lì）一家（jiā）公司“厦（xià）门恩（ēn）捷新材料科技（jì）有限公司”，拟注册资本为（wéi）16亿元。主要从（cóng）事投资干法隔离膜（mó）及湿法（fǎ）隔离膜（mó）项目。规划在共管区域内投资建设16条（tiáo）锂离子电池隔（gé）膜基膜（mó）和涂布分（fèn）切生（shēng）产（chǎn）线（xiàn），主要应用但不限于新（xīn）能源汽车动力电（diàn）池（chí）系（xì）统、储能电池（chí）系统（tǒng）等市场，总投资为人民币（bì）52亿（yì）元，计划2023年建成并部分（fèn）投产。恩捷股份仍大张旗鼓扩（kuò）张，稳固自（zì）己（jǐ）的龙（lóng）头（tóu）地位，其获得（dé）的成功，离不开过人胆识带（dài）来（lái）的规模效益（yì）。

二、忧

1. 液态电池的瓶颈

       新能源汽车动力电池主要有锂离（lí）子电池、镍（niè）氢电池、燃料电池、铅酸（suān）电池（chí）和钠硫电池（chí）。最常用（yòng）的是液态锂（lǐ）电池（chí），它有着高工作电压、快（kuài）速充放电特性、长（zhǎng）循环（huán）寿命等优点，我们看一下它的发电（diàn）原理（图片来源于网络），正负极在电解（jiě）液中不停交换离子，隔膜（mó）隔离正负极（jí）、防（fáng）止短（duǎn）路。其结构（gòu）局限了它的性能，不（bú）停的反（fǎn）应（yīng）导致电池（chí）容易衰老（lǎo），而短路易引起火灾。当发生（shēng）车祸时，液态锂电池受到挤（jǐ）压、冲击，会导致隔膜（mó）破裂，造（zào）成短路，内部产生大量热量，而电解质里有易燃的有机溶剂（jì），就会造成电池起火甚（shèn）至爆（bào）炸。

       液态电池这（zhè）两个明显（xiǎn）弊端（duān），造成（chéng）固态（tài）电（diàn）池被疯狂炒（chǎo）作，固（gù）态电池把液（yè）态电解质换为固态（tài）电解质（zhì），取（qǔ）消了隔膜，是公认的（de）锂电（diàn）池未来发展（zhǎn）的方向。可以看出恩捷（jié）股份的担（dān）忧了（le）吧，不用隔膜也就说明他们的产品将被淘汰。目前的液态锂电池（chí）已（yǐ）经（jīng）很难突破自（zì）身瓶颈，而固态电（diàn）池有着更可靠的安全性（xìng），更高的（de）能量（liàng）密（mì）度（dù），更久（jiǔ）的寿命，可以说是新能源汽车的（de）不二之选。但（dàn）由于技术问题（tí），目前（qián）大家还没有用上（shàng）固态（tài）电池（chí）。2021 年初，蔚（wèi）来声称将在使用（yòng）全（quán）新研发的固（gù）态（tài）电池（chí），这一操作使得恩捷股份（fèn）跌停，后来蔚来又解（jiě）释（shì）其实用的是半固态电池，恩捷股份（fèn）股价（jià）才回（huí）升。从这（zhè）个（gè）事件也（yě）可以看（kàn）出（chū）市场的极大不（bú）稳定性是恩捷股份的（de）一大威（wēi）胁（xié），同时（shí）在各大企业（yè）的（de）联（lián）手开（kāi）发下，固态电池（chí）（或（huò）其他替代品（pǐn））一定会出现，到时候（hòu）隔（gé）膜（mó）将被（bèi）迫退出（chū）。

2. 产能过剩隐（yǐn）忧

       恩捷股份疯（fēng）狂（kuáng）扩张占领市（shì）场，一方面扩大产能极（jí）大提高了（le）毛利率（lǜ）水平，成（chéng）了（le）几乎垄断的（de）锂电池隔膜供应（yīng）商，赚的盆满钵满（mǎn）；但另（lìng）一方面，急速扩张拥有了（le）超强产能，但供需是否（fǒu）平（píng）衡呢（ne）？在2017 年（nián），整个行业产能超（chāo）过 50 亿m^2，远超国内需（xū）求，根据公开资料显示，2018 年，恩捷股份湿法隔膜（mó）产能 13 亿m^2，而当年出（chū）货（huò）量只有 4.68 亿m^2，2019 年末，公司（sī）湿法隔膜产能达到 23 亿m^2，而实际出货量（liàng）不超过 9 亿（yì）m^2，这组数据或许已经（jīng）显示（shì）出（chū）恩捷股份产能过剩（shèng）的迹象。2021年（nián）全球动力型湿法锂电池隔膜需求量预估为（wéi）53.4 亿m^2，我（wǒ）国需求（qiú）量为（wéi） 22.2亿m^2。而恩（ēn）捷（jié）股份2019年已达到23亿（yì）m^2，恩捷股份近（jìn）几年的（de）销售收入主要依靠国内，扩展（zhǎn）海外市场（chǎng）还需（xū）要时间（jiān）去验证（zhèng），也就是说，目前恩捷股份已经存在产能过剩的问（wèn）题，而其又是重资产企业，供过（guò）于求，将（jiāng）是企业面临的重（chóng）大危机（jī）。

3. 创始人家族减持套现

       董事长李晓明、其妻马（mǎ）燕（yàn）（非独（dú）立董事（shì））、其女Sherry Lee、其弟李晓华（副董事长、总经理）、弟媳（xí）惠雁（yàn）阳、侄子Jerry Yang Li（李晓华之子）家族6人全（quán）员持（chí）股（gǔ）。李晓明家族可能有产能过（guò）剩的（de）担（dān）忧（yōu），或（huò）是对技术（shù）更新换代的（de）压力，或是对于市场的不确定性（xìng），于2019年（nián）底开始（shǐ）逐步减持恩捷股份。根（gēn）据公司（sī）公告，从2019年（nián）11月至今，李晓明家（jiā）族（zú）已经发布四轮减持计（jì）划。前三（sān）轮减（jiǎn）持正（zhèng）值股价暴涨，减（jiǎn）持（chí）股（gǔ）份看着不太明（míng）智，但其家族不为（wéi）所动，最终累计套现（xiàn）约20亿。根（gēn）据公司公（gōng）告，李晓明（míng）家族已（yǐ）完成第四轮减持，在2021年12月22日至（zhì）2022年6月20日的（de）以集中竞价（jià）方式减持不超过2200万股，第四轮减持套现估计（jì）50亿（yì），加上前三（sān）轮的减持，合计套现了70亿。其家族持有上市股份（fèn）数量将从2018年末（mò）的54.73%降至（zhì）46%左右。

       除了（le）减持套现（xiàn）被媒体所诟病（bìng），创始人（rén）家（jiā）族纷纷改国籍（jí）这个行为也是被大家所议论，或许（xǔ）是早期的留美经历（lì），李晓（xiǎo）明家（jiā）族除了李晓华为中国国籍（有境（jìng）外（wài）居留权），其（qí）余全为美国（guó）国籍，当然，选择哪个国家定居（jū）是（shì）个人（rén）的自由，我们保持中立态度。

      最后，相信（xìn）大家看完以后都不可否认恩捷股份是家优秀的企业，但它是否能成为一家卓（zhuó）越的企（qǐ）业呢，麦（mài）肯（kěn）咨询认为还有待时间的检验。