一（yī）、引（yǐn）言（yán）

      2021年1月26日，海航集（jí）团因（yīn）未能清偿到（dào）期债务（wù），债权人（rén）向法院申请对其（qí）进行破产（chǎn）重整，29日（rì）海南省高级人民法院正式（shì）受理（lǐ）申请，责令海（hǎi）航集团破产重整，30日，海航（háng）集团旗下3家上（shàng）市公司（sī）也宣告破产重整，5家上市公司的股票跌停。在破产（chǎn）重整公告发布的前夜，海航集（jí）团党委书记、联合工（gōng）作组组长顾刚给员工的一（yī）封家书中写（xiě）到，“想起过去那种野（yě）蛮生长挖下的（de）要处理（lǐ）的一（yī）个个大坑，想起我们很多过去决策（cè）的（de）粗糙，想（xiǎng）起要（yào）研究一（yī）个个被别人利用商业条款灭失掉的（de）资产（chǎn），我（wǒ）就（jiù）会充（chōng）满愤怒（nù）和不满，这么（me）好的一个（gè）集团（tuán）怎么就走到了今天？”回顾海航集团的发（fā）展（zhǎn）史，其凭（píng）借航空运输业起家，曾是（shì）位列世（shì）界500强企（qǐ）业的（de）大（dà）型跨（kuà）国集团公司，看似一夜（yè）破产，实则（zé）已病在腠理、深入肌肤，这其中最根本的原（yuán）因（yīn）就是公司（sī）治理的失败。本文以全国涉及金额最（zuì）大的（de）破产案（àn）例——海（hǎi）航集团为（wéi）例，研究公司治理的失败如（rú）何导致海航集团破产。研（yán）究发现：激烈的（de）派系斗争（zhēng），浑浊的企业文化，形同虚设的股东大会、董事会、监事会与管理层（简称（chēng）“三会一层”），利益相关者的缺位使海航集团（tuán）的（de）公（gōng）司治（zhì）理失败成为必然。在失败的公司治理下，通过粗放的（de）多元化扩（kuò）张、并购中（zhōng）的大规模（mó）利（lì）益输（shū）送（sòng）掏空海（hǎi）航集团，致（zhì）使其通过变卖资产还债，最（zuì）终由（yóu）于资不抵债走向（xiàng）破产（chǎn）。

二、公（gōng）司治理理论与企业破产

（一）公司治理基本框架

       公（gōng）司治理是影响企业发展的重要（yào）因素，早期对公司治理理论的（de）研究（jiū）认（rèn）为，公司治理的根本目的是在平（píng）衡各方权力的基础上实（shí）现股东利益最（zuì）大化。直至20世纪60年代（dài），斯坦福大学研究小组提出利益相关者概念，致（zhì）使股东利益最（zuì）大化（huà）理论遭到（dào）了质疑。研究小（xiǎo）组认为，利益相关者是能够影（yǐng）响（xiǎng）企（qǐ）业经（jīng）营决策，且具备某种特殊权益的群体或个人，例如股东、董事、管理层、供应商（shāng）乃至消费者与竞争者等。此后，涌现出大量关（guān）于利（lì）益（yì）相关者的理论研究，其中更（gèng）多的（de）是论（lùn）证利益相关者参与公司治理（lǐ）的正（zhèng）向作用。黄瑛研究认为，利益（yì）相关者能够充分发挥（huī）监管（guǎn）职（zhí）能、捍卫自身权（quán）益，对公（gōng）司权力分配（pèi）起到制衡作用。李慧等试图构建利益相（xiàng）关者视角（jiǎo）下的公司治（zhì）理新模（mó）式，进（jìn）而（ér）将利益相关者共（gòng）同利益最大化作为公（gōng）司治理的根（gēn）本（běn）目的。

       尽管有关（guān）公司治理目的的研（yán）究（jiū）不尽相（xiàng）同，但无论是实现股东利益最大化还是利（lì）益（yì）相关者共同利益最大化（huà），均将制衡（héng）机制作为公（gōng）司治理的核（hé）心（xīn）。制衡机制在微观层面是指公（gōng）司治理中（zhōng）利益相（xiàng）关者各（gè）司其（qí）职（zhí）但（dàn）相互（hù）制衡、互相监督，实现公司控制权（quán）的平衡与（yǔ）经（jīng）营（yíng）决（jué）策的合理化，具体地体现在（zài）三会一层职能之间（jiān）的（de）相互牵制。三会一层的制衡机制（zhì）、管理制度的规范性、企业文化的导向作用等共同成为公司治理的主（zhǔ）要内（nèi）容，并影响（xiǎng）着（zhe）企业经营效益与（yǔ）发展（zhǎn）前景（jǐng）。

（二）企业破产（chǎn）的（de）原因

     “破产”在法律（lǜ）层面（miàn）上有两（liǎng）层含义，一（yī）个是（shì）破产重（chóng）整，一（yī）个是破产清算。破产重整是对无法清偿债务甚（shèn）至处（chù）于（yú）退（tuì）市边缘的企业（yè），由法院指定管理人（rén），通过对企（qǐ）业进行资（zī）产重组，调整债务与债权关系、改善公司治理（lǐ）结构，从而（ér）寻求偿债（zhài）路径（jìng）使企业（yè）得以存续的一（yī）种法律制度；破（pò）产清算是指针对（duì）没有存续希望的企业，对其财产进（jìn）行清算与（yǔ）偿债。本文案例涉（shè）及的（de）是破产重（chóng）整。学术界关于企业破产尤（yóu）其是上市（shì）公司（sī）破产原（yuán）因的相关（guān）研究较少，梁小惠等通过研究上市公司破产重整的原因，发现（xiàn）民营（yíng）企业制度（dù）不健全（quán）与疫（yì）情影响（xiǎng）是企业破（pò）产的主要原因。研究发现（xiàn），成本上升与过度扩张是跨（kuà）国企业破产（chǎn）的主（zhǔ）要原因（yīn）。李忠（zhōng）鲜（xiān）通过研究（jiū）“担保（bǎo）圈”分析企业破产的原因，认（rèn）为由（yóu）于《担保法》的不健全，企业（yè）间非理性担保加大了企业破（pò）产（chǎn）的可能（néng）。综上（shàng），无（wú）论是企（qǐ）业制度不健全、过度扩（kuò）张还是（shì）非理性担保，都是公司（sī）治理失败导致的，因此（cǐ），本文认为企（qǐ）业（yè）破产（chǎn）的主要原因是（shì）公（gōng）司治（zhì）理的失败，但鲜（xiān）有对公（gōng）司治理（lǐ）失败导致（zhì）企业破产（chǎn）进行系（xì）统研究的相关文献。基于（yú）此，本文（wén）以海（hǎi）航集（jí）团为（wéi）例，深入研（yán）究公（gōng）司（sī）治理失败是如何导（dǎo）致海航集团破产的。

三、案例（lì）分（fèn）析

（一）案例公司简介

       海航集团的起家之业是航空运输业。1989年9月海南省（shěng）政（zhèng）府成立海南航空公司，公司成立后迅速发展，在取得国内航空业绩冠军（jun1）后成功（gōng）在上（shàng）交所上市。依托航空业的快速发（fā）展，海（hǎi）航集团于2000年1月注册成（chéng）立，自此便开始（shǐ）了（le）大规模的（de）并购扩张之路，将业务（wù）范围延伸至物（wù）流、旅游、房地（dì）产等领域（yù），从单一的运（yùn）输业扩张为产业多元化的万（wàn）亿跨国集团，逐渐成为仅次于华（huá）为的全国（guó）第（dì）二大民（mín）营（yíng）企业。

       但是，随着版图的扩大，海（hǎi）航集团（tuán）负面消息不断。2017年随着海南航（háng）空承兑汇票违（wéi）约，集团旗下子公司相继出现债（zhài）务（wù）违（wéi）约、授信被银行冻结、美元债信用被降级等（děng）不良现象，随即多家（jiā）子公司股价大跌甚至停牌，其声誉（yù）受到严重打击。因此（cǐ），自（zì）2018年起，集团通过变卖大量（liàng）资产进行（háng）多（duō）轮（lún）偿（cháng）债，但资不抵（dǐ）债的同时（shí）却（què）雪上加霜。2019年，多家子公司因信息披露违规遭证监会调查、因资金安全被上交所问询，此时，本已声（shēng）名狼藉的海航集团却又（yòu）在2020年的三（sān）亚新（xīn）机场项目中违规，着实（shí）给了自己致（zhì）命一击。在2021年的开（kāi）年（nián）之初，相关债权人向法院申请对其进行破产重（chóng）整。当时，海航（háng）集团债务（wù）规模（mó）较大，2019 年半年报显示集团总（zǒng）负债为 7067.26 亿元，旗下共（gòng）计（jì） 325 家公司进入破产（chǎn）重整，其中有（yǒu） 3家（jiā）上市公司被（bèi）出具退市风险警示（shì）。曾（céng）经仅次于华为的全国（guó）第二（èr）大民企，为何走向破产重（chóng）整？海航集（jí）团曾经（jīng）光鲜（xiān）亮丽背后的（de）致命失败点在哪里？下文将进行具体分析。

（二）失败（bài）的公司治理

      1. 控制人不和与派系斗争。制衡机制被称为公司治理（lǐ）理论的核心，通过分（fèn）权来防止大股东独（dú）断（duàn）与专权，以形（xíng）成对大股东的有效监督（dū）与约束，进而提高公司治理（lǐ）效率。然（rán）而在上市公司内部权力制（zhì）衡程度往往超越监督界限，甚至（zhì）上升到权力斗争（zhēng），反而成为公司治理的“绊（bàn）脚石”，这种现象在大型集团企业中（zhōng）尤为突出。领导人在各部门挑选（xuǎn）骨干员（yuán）工的标准（zhǔn）是“是否（fǒu）与自（zì）己（jǐ）亲近”，而不是工作绩效（xiào）与能力，员工无心生产，而将更（gèng）多精力用于政治斗争，张维（wéi）迎研（yán）究发（fā）现，领（lǐng）导人内斗（dòu）越（yuè）激烈（liè），员（yuán）工“权力投资”越大，经营性努力（lì）越小。而这（zhè）种（zhǒng）权力斗争通常产生三种效应：一是业绩效应。因权（quán）力斗争最（zuì）终将改变控（kòng）制权归属，因此控制人能力会影响公司业绩。二是分（fèn）配（pèi）效（xiào）应。因控制人（rén）享有公司利益（yì）的分配权，因（yīn）此控制权归属决定着（zhe）受益（yì）方与受（shòu）益程（chéng）度。三是耗损效（xiào）应。因权（quán）力斗争会（huì）消耗员工的精力与企业的资源，因此也（yě）间接消耗了企（qǐ）业（yè）声誉与前（qián）景，而且这种消耗完全是（shì）浪费资源。有（yǒu）为数不（bú）少的（de）企业都被内斗拖垮（kuǎ），因此企（qǐ）业内斗又被称为“内耗”。可见，在激烈的权力斗争下，企（qǐ）业由经（jīng）济组织演变为政治组织，完全改变（biàn）了公司治理的本质（zhì）与初（chū）衷。

       本案例（lì）中，海航集团创（chuàng）始人陈峰与王健曾在中国民航（háng）局共事，1989年两人离职，共（gòng）同创办海航集团。集团建（jiàn）立初期，控股股（gǔ）东是海航集（jí）团（tuán）工会，两位创始人合作的默契让海航集团迅速成长。2010年海航集团（tuán）拟发行股票，按照中国证监（jiān）会《关于职工持股会（huì）及工（gōng）会能否作为上市公司股东（dōng）的复函》以及《关（guān）于职工（gōng）持股会及工会持股有（yǒu）关（guān）问（wèn）题的法律意见》的（de）规定：“暂不受理工会作为股东或发起人（rén）的（de）公司公开发行股票的申（shēn）请。”为此，海航集团注册成立了海南（nán）省慈航公益基（jī）金（jīn）会（huì），陈峰与王健各持股（gǔ）14.98%，再通过基金会间接（jiē）持股海航集（jí）团，如图1所示。这样，陈峰与王健（jiàn）同为海（hǎi）航集团创始人的身份（fèn），拥（yōng）有同（tóng）等的持股比例，致使两人在海（hǎi）航集团的（de）地位不（bú）分伯仲。

        然而，随（suí）着海（hǎi）航集团的不断扩大，自 2012 年起（qǐ），两位创始人的默契不在，取而代之的是不和与内斗。2016年内（nèi）斗升级（jí），为向王健表达忠诚，海（hǎi）航集团高管集体签发（fā）了一份《阳光宣言》，并对陈峰（fēng）施（shī）行（háng）“三不政策”。随（suí）后，海（hǎi）航集团进行了一轮大规模（mó）“清洗”，近百名员工被（bèi）处理，旗下多家子公司高管在一（yī）年（nián）之（zhī）内被调整400余（yú）次，“清洗（xǐ）”范（fàn）围遍布每（měi）个岗（gǎng）位。而（ér）后的（de）两年（nián），海（hǎi）航集团一直处于创始人的（de）内斗（dòu）中，高管无心进行（háng）公司管（guǎn）理。这种派系斗争在2018年以王健的意外去（qù）世而彻底结束，此时海航集团已经（jīng）债务缠身（shēn）、摇摇欲坠（zhuì）。

       2. 三会一（yī）层名存实亡（wáng）。三会（huì）一层是公司治理的核心，其（qí）架（jià）构形（xíng）式直接影响公司治理（lǐ）效果。我国《公司法》在吸收西方“三（sān）权分立（lì）”政治思想的基础上，通过三会一层的公司治（zhì）理架构行使（shǐ）决策（cè）权、控制（zhì）权与（yǔ）监督（dū）权，即通过股东之（zhī）间（jiān）的相互制（zhì）衡、董事之（zhī）间的相互牵制与监事的监督监察，形（xíng）成（chéng）“三权分（fèn）立—制衡（héng）”机制，从而使公司治（zhì）理发挥（huī）应有效能，平衡公司（sī）权力分（fèn）配进而保护中（zhōng）小股东（dōng）利益。但因（yīn）我国公司（sī）治理起步较晚，实际运行过程中仍存在诸多问题：第一，股权过（guò）于集中，影响（xiǎng）公司治（zhì）理制衡机制作用的发挥。第二，在过于集中（zhōng）的股权结构下（xià），董事会内（nèi）部人（rén）控制（zhì）现象严重（chóng）。按照《公司法》规定，上市公司董事长（zhǎng）应由股东大会选举（jǔ）产（chǎn）生，然而某些集团企业本身并未上市，而（ér）是（shì）通过收购与控股多家上市公司（sī）发展壮大的，在这（zhè）种体制下（xià），公（gōng）司创始人就（jiù）理（lǐ）所当然地成为集团企业（yè）的（de）董事长，并掌握着公司（sī）的决策大权与财务大权。在董事长独揽大权的企业（yè）内部，集团董事的选（xuǎn）举也成为形式主义，实则大部分（fèn）由董事长任命。第三，董事与监事的监督作用难以发挥（huī）。因（yīn）监督职权的（de）实现需通过股（gǔ）东大会，然而股东（dōng）大会召开次数有限，因此弱化了董事与监事的（de）监督职责。此外，由于目前（qián）法规的不完（wán）善，使得独立董（dǒng）事与（yǔ）独立监事职（zhí）责存（cún）在交叉（chā），从而导致（zhì）两种结（jié）果：要么重复监督，引（yǐn）发监（jiān）督主体之间的矛（máo）盾；要么无（wú）人监（jiān）督，进一步加大董事长权限（xiàn）。

       本案例（lì）中，作（zuò）为海（hǎi）航集团（tuán）最高权力（lì）机（jī）关的股东大（dà）会，在两位创（chuàng）始人的斗争中（zhōng）分派列队，形成两（liǎng）个派别，各（gè）自为营。而股权结构（gòu）直接影（yǐng）响（xiǎng）着董事会架构，海（hǎi）航集团前董事（shì）长王健任职时，董事会人员主要是童甫等人，而陈峰任职后随即进（jìn）行（háng）了大（dà）规模更换。海航集团（tuán）有着一（yī）个不成文（wén）的规定（dìng），两位创始人一方用过的人对方（fāng）不会（huì）再用，在（zài）这种制（zhì）度下，公司（sī）治理完（wán）全变成了“人（rén）治（zhì）”，即便是代表股东经营（yíng）管理权的董事会（huì）也在创始人的控制之下。海航集团曾经（jīng）在（zài） 2016 年与（yǔ） 2017 年的两年期间（jiān）没有召开董事会，致使（shǐ）董事（shì）的监督职（zhí）能（néng）失效。本（běn）应行使监督职能（néng）的（de）监（jiān）事会（huì），也只是对派别斗争结果进行（háng）了（le）无关紧要的补（bǔ）充，并未真正发挥监督监察作（zuò）用。在这样畸形的（de）“三（sān）会（huì）”制度背景（jǐng）下，集团管理层也随着创始人的内斗被大规模“清洗（xǐ）”。可见，海航集团（tuán）的三（sān）会一层成（chéng）为（wéi）创始人争夺权势的工具，其结构随着创（chuàng）始人（rén）地位的改（gǎi）变而（ér）不断变更。因此，三会一层的（de）名存（cún）实（shí）亡是（shì）海航集团公司治理失败的充（chōng）分体（tǐ）现。

       3. 伪（wěi）文化凌驾于企业价值观（guān）。企业文化在公司治理中占（zhàn）据着（zhe）重要（yào）地位，对（duì）大型（xíng）跨国集团企业（yè）而（ér）言（yán），企业文（wén）化尤为（wéi）重要，它既（jì）是（shì）一（yī）种价值观更是一种管（guǎn）理手段，潜（qián）移（yí）默化地改变员工理念、规范员工行（háng）为。良好的企业文化（huà）能够提升（shēng）企业价值和竞争（zhēng）力。良好企业文（wén）化的形（xíng）成首先需要具备一位拥有较高素质的领（lǐng）导人，以领（lǐng）导（dǎo）的身体力行向员工灌输清晰（xī）和积极的价值（zhí）观，这是做好公司治（zhì）理（lǐ）的前提，而浑浊的企业文化将加大公司（sī）治理失败（bài）的（de）可能。

       海航集团的两位创始人都信仰佛教，海航集团也（yě）将佛家文化作为企业文化，主要体（tǐ）现在：一是建筑方面，海（hǎi）航集团大厦的造型采用了佛教（jiāo）元素，底部是（shì）莲花宝座，再往上是（shì）寓意四大皆空（kōng）的建筑（zhù）部分，顶（dǐng）层（céng）13层代表圆满，从侧（cè）面看大厦是佛的打（dǎ）坐状态（tài）。同时，在大厦的一楼大厅陈设（shè）有多尊佛像。二是（shì）员工（gōng）管理方（fāng）面，海航集团要求员工佩戴印（yìn）有“南（nán）无阿弥（mí）陀（tuó）佛”六（liù）字的（de）胸卡（kǎ）。三是（shì）文（wén）化守则方（fāng）面，陈峰（fēng）以（yǐ）南怀瑾（jǐn）的（de）学生（shēng）自（zì）居，因（yīn）此南（nán）怀瑾为（wéi）海（hǎi）航集团制定了企业（yè）文化守则（zé）《同（tóng）仁共勉十条》，要（yào）求所有员工熟背十条，并（bìng）以此作为员工笔试必考的内容（róng），外籍员工（gōng）也不例外。可见，海航集团的企业文化（huà）与（yǔ）一（yī）般跨国（guó）集团的企业文化（huà）相比有较大差异。董斌[8]研究发现，偏激（jī）的企业文化（huà）更倾向于（yú）个人（rén）主义与短期利益，更倾向于以谋（móu）取（qǔ）私利的行为行事。本案例中，海航集团以所谓的佛（fó）学作为企业文（wén）化（huà），将个人崇拜强加给员工，以伪（wěi）文（wén）化代（dài）替（tì）公司（sī）制（zhì）度（dù），致使公司（sī）治（zhì）理在这样的企业文化背景下变味。

       4. 其他利益相（xiàng）关者缺位（wèi）。契约理论认（rèn）为各利益相关者行使相应（yīng）权力，有利（lì）于公司内部权力制衡，并（bìng）提高（gāo）公司（sī）治理（lǐ）效率。2002年，中国证监会制定了《上市公司治（zhì）理准则》，明确了（le）利益相关者（zhě）在公司治理中的权利，尤其强（qiáng）调“股东本（běn）位”原（yuán）则，认为各股东应明确（què）权（quán）责，共同提高公司治理效（xiào）率。然而在（zài）实（shí）践中，各利益相关者往往面临意（yì）见分（fèn）歧与（yǔ）利益冲突，此（cǐ）时利益相（xiàng）关者的反应通常有两种（zhǒng）：一是强（qiáng）化监督，其结果是激化矛盾甚至引起内部（bù）斗争；二是弱化监（jiān）督、放任不管，其结果是间接（jiē）加大其（qí）他股东权力，导致控制权越位（wèi），进而诱发严重的公司（sī）治理问题（tí）。

       本案例（lì）中，作（zuò）为海航集团旗下主（zhǔ）要角色、海航集（jí）团起家之业（yè）的海航控股（原海南航（háng）空（kōng）公司），由（yóu）图1可知，海南省政府国有资产监督（dū）管理委员（yuán）会是其终极控股股（gǔ）东，然而海航（háng）集团与海南省发（fā）展控股有限公司对大新华（huá）航空有限（xiàn）公司的（de）持股仅有 1.8%之差，且大新华航空有（yǒu）限公司的法人代表是陈峰（fēng）（海航集团董（dǒng）事长（zhǎng）），所以海航（háng）控股真正的控（kòng）股股东是海南（nán）省政府国有资产监（jiān）督（dū）管（guǎn）理委员会还是海航集团一直遭受质（zhì）疑。而从公司运营层面来看，海航控股的（de）管（guǎn）理层随（suí）着海航集（jí）团（tuán）创始（shǐ）人的变更也被多次“清洗”，最终导致海南（nán）省政府国（guó）有资产监督管理委员（yuán）会控（kòng）股股东身（shēn）份缺位（wèi），进一步造成了海航集团（tuán）控制权越（yuè）位，滥用公司治理（lǐ）权（quán）力。

（三（sān））公司治（zhì）理失败导致的公（gōng）司行为

       1. 盲目多元（yuán）化扩张。大量实（shí）证（zhèng）研（yán）究表明，企业多（duō）元（yuán）化经营程度与企（qǐ）业（yè）价（jià）值呈倒U型关系，即投资应（yīng）遵循经济学中的收（shōu）益递减规（guī）律，随（suí）着多（duō）元化程度的提升，企业（yè）总体边（biān）际成（chéng）本升高、边际价值递（dì）减，多元化经营存在一个边际（jì）成本与边际价值相（xiàng）等的临界点，在该（gāi）点，企业达到最优（yōu）多元（yuán）结构，而超（chāo）过（guò）该临界点的扩张则将带来收（shōu）益递减（jiǎn）效应。

本（běn）案例中，海航集团成立之初是单一的航空运输（shū）企业，资金密集、高技术等行业特（tè）点使其经营带有一（yī）定的高风（fēng）险（xiǎn）性，这种风险在非典时期尤为（wéi）突出。2003年由（yóu）于非典的影响，民（mín）航（háng）客（kè）运受（shòu）到较大冲击，各大（dà）航空（kōng）公司均处于（yú）亏损状态（tài），此时适当进行多元（yuán）化经营（yíng）可缓冲单一产业带来（lái）的财务（wù）风险（xiǎn），于是（shì）海航集团从 2003 年起（qǐ）开始了多元化经（jīng）营战略（luè）。初期（qī），海（hǎi）航集团发展较为迅速，一度成为（wéi）全国第四大航空公（gōng）司（sī），但海航集团并不（bú）满足于（yú）现状，又（yòu）从2010年起开始了疯狂（kuáng）的并购扩张，如（rú）表1所（suǒ）示。

       由表（biǎo） 1 可知，并购对象如酒店、物流（liú）、保（bǎo）险、银行、房产等（děng）大多与航空（kōng）主（zhǔ）业无关（guān），同时价格高昂，占用了（le）海航集团大量资金，其中有很多项目因（yīn）占股不足而无法进入该企（qǐ）业管（guǎn）理层，无法（fǎ）整合（hé）资源。例（lì）如，海航集团曾以 65 亿美元并购希（xī）尔顿酒店（diàn）却无权参与（yǔ）酒店管理，只是增（zēng）加了投资的多元化，而并未提升集团的企业价值。2015 ~ 2017年是海（hǎi）航（háng）集团扩（kuò）张最为激进的三年，共计（jì）进行了 80 余笔总金额（é）400亿美元以（yǐ）上（shàng）的并购交易。2016年以60.09亿美元并（bìng）购全球最大的（de）技术分销（xiāo）商英迈国际，此（cǐ）笔并（bìng）购额的70%来源于银（yín）行贷（dài）款，海（hǎi）航（háng）集团自有资金仅有87亿元，如此高杠杆的并购（gòu）策略（luè）为后期的债务危机埋下了隐患。

可见，海航集团的多（duō）元化仅是单（dān）纯扩张（zhāng），忽视了自身价值创造，将（jiāng）并购扩（kuò）张作（zuò）为企业的核心业务，集（jí）团专设（shè）几百人从事并（bìng）购扩张业务，每（měi）个高（gāo）管都（dōu）有并购项（xiàng）目的任务，致使集团多元化面（miàn）太宽、速度太快，一味追求（qiú）规模的做大（dà），企业间缺（quē）乏业务（wù）互（hù）补性甚至完全不（bú）相关，并购扩张之（zhī）后还忽视（shì）企业资源的整合与产业链的协同，不（bú）但（dàn）没有（yǒu）提（tí）升企（qǐ）业价值反（fǎn）而扩（kuò）大了（le）企（qǐ）业的债（zhài）务规模，因此（cǐ），过（guò）度（dù）扩张战略决策是海航集团公（gōng）司（sī）治理（lǐ）失败的（de）原（yuán）因。

      2.并（bìng）购中的（de）利益输送。在丧失制（zhì）衡机（jī）制的公司治理背景下，大型企业（yè）集团控制人通过自身特有的控（kòng）制权谋取（qǔ）私利已（yǐ）成为普遍现象，如（rú）通过关联交易转移资（zī）产、通（tōng）过资（zī）金拆借（jiè）占用子公（gōng）司资（zī）金、通过关联担保获取贷（dài）款等（děng）。

      （1）关（guān）联（lián）方占款与资（zī）金拆借。海航集团公布破产重（chóng）整次日（rì）即1月30日，旗（qí）下三家上市公司海航控（kòng）股、海航基（jī）础与供销大集也相继公布破产重整，并分（fèn）别发布《专项自查报（bào）告》，报告中（zhōng）披露了大量关联方占款、资金（jīn）拆借与（yǔ）年报中未曾披（pī）露的担保事（shì）项，如表2所（suǒ）示。其中，资（zī）金拆借（jiè）的对象主要（yào）是海航集团及旗（qí）下子公司，关联担保因主债务人（rén）到期未偿付而被银行划扣巨额资金，三（sān）家上（shàng）市（shì）公（gōng）司均（jun1）存（cún）在未披（pī）露的（de）关联（lián）担保。由（yóu）表可知，海航控股存（cún）在约27.5亿元（yuán）的未披（pī）露担保，公（gōng）司称“担保（bǎo）是股东（dōng）及关联方在未经公司董事会（huì）、股东大（dà）会审议同意情况下，擅（shàn）自以公司名义提供的担保”。按照证监会的规定，上市公司要对其提（tí）供的担保（bǎo）进（jìn）行披露，未披（pī）露的担保在法（fǎ）律上被视为无效担保，然而海航集团旗（qí）下上（shàng）市公司存在大量未披露担保，实属违规行为，尤其是在未经董事会与股东大会同意（yì）的（de）情况（kuàng）下提（tí）供担保，显然是由于被（bèi）控股股东操（cāo）控。

       （2）关联交易。海航集（jí）团在走样的公司治理下与旗下上市公司（sī）进行大规模股权交易，通（tōng）过定增、转让、高溢价评估等方（fāng）法将资产私有化，通过多笔不正当交易（yì）掏空上（shàng）市公（gōng）司（sī），具（jù）体如表3所示。

       方式一：通过高溢价评估（gū）低（dī）买高卖（mài），将资产转让给（gěi）旗下上市公司（sī）获利。2007年，海（hǎi）航控（kòng）股（gǔ）以3.78亿（yì）元将科（kē）航投资 100%股（gǔ）权转让给（gěi）海航集团，仅一年后海航集团又以高（gāo）达17.28亿元（yuán）的溢（yì）价评（píng）估值回售给海航控（kòng）股，然而交易品科航投资在 2008 年的业绩并（bìng）不理想。同样（yàng）的（de），海航集团2011年以10.5亿美（měi）元（69亿元）收购seaco，而后（hòu）以81亿元卖给旗下上市公司（sī）渤海租赁。

       方式二：通过终（zhōng）止交易（yì）占用子（zǐ）公司（sī）资（zī）金。较高的控制权使得海航集团可（kě）以操控旗下上（shàng）市（shì）公司进行大量股权交易，而此（cǐ）交易并非真正的交易，而是先（xiān）付款再终止交易，进而占用上市公司（sī）资金。2007年海航集团以8.29亿元将河（hé）北省国际信托转让（ràng）给（gěi）海（hǎi）航控股，在（zài）收到（dào）转让（ràng）金（jīn）后（hòu）的（de）2009年（nián）又终止转让，这样海航集团（tuán）以无息方（fāng）式占用海航控股两年资金（jīn）。同样的，2008年海航集团以（yǐ）溢价（jià）11.49倍的高评估值向海航控股转（zhuǎn）让燕京饭（fàn）店45%的股权，一年后又终止（zhǐ）转让（ràng），无息占有海（hǎi）航控股6.19亿元资金一年（nián）。除此之外，短期（qī）回购也（yě）是（shì）资金（jīn）占用的一种方式，2010年海航集团将（jiāng）航鹏等 3 家房地产公司转让给（gěi）海航控股，一年后以账面价格回售（shòu），再次无偿占用子公司（sī）资（zī）金（jīn）。海航集团的此种（zhǒng）操作方式既（jì）规避了资金拆借又规避（bì）了证监会对关联（lián）方非经营性（xìng）占用资（zī）金的监管（guǎn）。

       方式三：子公司（sī）增资之（zhī）后再与集团进（jìn）行资（zī）产（chǎn）置（zhì）换。2020年9月，海航（háng）科技与海创百川进行（háng）股权置换，是以海航科技对其（qí）子公司（sī）芷（zhǐ）儒科技增资 20 亿元为前提的，增资后再将（jiāng）其转换（huàn）出（chū）去，而（ér）燕京饭店（diàn）当时账面（miàn）资产为-8.7 亿元，评估值却高达 21.3 亿元，是否存在虚增（zēng）资产？既然（rán）海航科技大笔增资如（rú）此看好芷儒科技，为何又在增资后（hòu）转（zhuǎn）让，而且是（shì）转让给海航集团间接控股公司，这就是赤裸裸的掏（tāo）空上（shàng）市公（gōng）司行为。另外，本文（wén）还统计了海航（háng）集团在（zài）2013 ~ 2019年间操纵内部上市公司进行股权（quán）交易的数据，发现（xiàn）海航旗下上（shàng）市公司的（de）股权（quán）交易（yì）非常频繁（fán）且数额巨大，受让（ràng）股权（quán）明显（xiǎn）多于转让（ràng）股权，上市公司（sī）在受（shòu）让大量股权的同时支付了高额资金（jīn），这也（yě）是海航集团变（biàn）相掏（tāo）空子公司的方（fāng）法之一（yī）。

       方式四：无偿捐赠。海航集团《章程》规定，所有高管在离职或离世前需将所持有的所有股权无偿捐（juān）赠给基金会，其中 60%捐赠（zèng）给境内（nèi）基金会，40%捐赠给境外Hainan Cihang Charity Foundation Inc.，对（duì）外宣（xuān）称是完成（chéng）基金会的慈善使命。可（kě）见，基金会打着（zhe）慈善（shàn）、非营利性组织的名义，肆（sì）无（wú）忌惮（dàn）地进行资产掠夺，“公司治理”四个（gè）字只（zhī）是给自己披层外衣（yī）而已。

       （3）关联担（dān）保。胡珺等研（yán）究发（fā）现，大额关联担保会加大公（gōng）司的财务（wù）风险，而公司治理水平越（yuè）低，发生关联担（dān）保的可能性（xìng）越大。李（lǐ）明明等研究发现，上（shàng）市公司（sī）为控股（gǔ）股（gǔ）东与关联方提供担保与交叉担保的范（fàn）围不（bú）断（duàn）扩大，甚至形（xíng）成“担（dān）保圈（quān）”。随着担（dān）保链条的延（yán）伸与担保圈的扩大，其共振效应愈（yù）加明显，即“担保圈”内一个企业出现（xiàn）偿债风险，便会快（kuài）速传导给上下游（yóu）企业（yè）、互保企业，传播速度快、范围广。因此（cǐ），集团（tuán）企业内部关联担保进一步加大了公司治理失败的可能（néng）。尽管如此，在大型企（qǐ）业集团（tuán）中，大股东通过质押上市公（gōng）司（sī）股权进行担保与贷（dài）款的现象仍司空见惯。

 与其他集团（tuán）公（gōng）司不（bú）同的是（shì），海（hǎi）航集团对（duì）旗下（xià）上市公司股权质押做得相对隐蔽。第一，隐瞒质押方。海（hǎi）航集（jí）团利（lì）用复杂的股（gǔ）权结（jié）构间接（jiē）持（chí）股上（shàng）市公司，其对上市公（gōng）司股份的质押并非以海（hǎi）航集团名义，而（ér）是通（tōng）过旗下其他操作平台公司进（jìn）行，如表4所示。结合（hé）图1可以发（fā）现，海航集团通过海航实业集团、海航（háng）资本集团、海航商（shāng）业控股等中间平台（tái）间接质（zhì）押上市公司（sī）股份。第二，分散质押时间。例如对（duì）海航投资的股权质押的质押率大概在50%左右，但从质押（yā）时间分析（xī），2013年质押42%的股权在2016年解除质押当天（受篇幅限制，本（běn）文未标注具（jù）体交易（yì）日（rì）期）又立刻投（tóu）入新一轮质押，循环往复（fù），再加上其（qí）余58%被质押的股份，海航投资100%的股份一直处（chù）于被质押中。第三（sān），分散质押（yā）笔数。表4中除海航投资外，其他被（bèi）质押的上（shàng）市公司均是以（yǐ）每（měi）年十几（jǐ）笔（bǐ）的小额质押累计（jì）而成，可见，控股股（gǔ）东操控手段极其隐蔽。

       此外，海航集团利用上市公司进行关（guān）联担保，2013 ~ 2019年间海（hǎi）航旗下上市（shì）公司关联担保（bǎo）数额巨大，如表5所示（shì）（数据（jù）不含对子公（gōng）司的（de）担保）。集团仅为控股股东及（jí）关联方的（de）担（dān）保均以“亿”计，且担（dān）保（bǎo）类型绝大（dà）多（duō）数为“连带责任担（dān）保”。按照《担保法》规定，连带责（zé）任担（dān）保的债权人可以（yǐ）要求债务人偿还债务，也可要求（qiú）保证人（rén）债还债务，因此连带（dài）责任担保也是（shì）担保类型中（zhōng）风险最高的担保。除表5中统计数据（jù）外，海航（háng）投（tóu）资在2019年发生违规（guī）担保9.12亿元。至（zhì）此，违规担保、未披露（lù）担保、连（lián）带（dài）责任（rèn）担保都在海航集（jí）团一一上演。

       由此，海航扩张（zhāng）模式可总结为：第一，滚（gǔn）动抵押（yā）融资，即对（duì）现有企业进行资产或股权（quán）抵押，将获取（qǔ）的银行贷款继（jì）续用于并购扩（kuò）张，再对新公司进（jìn）行抵押贷款（kuǎn），循（xún）环往复。第二，滚动担（dān）保融资，即通过（guò）关联方担保（bǎo）获取银行贷款，将贷款用（yòng）于（yú）收购新（xīn）公司，再利用（yòng）新公司提供担保继续融（róng）资，周而复（fù）始。所（suǒ）以，海航（háng）集团的扩张模式就是借钱买资产，当（dāng）抵（dǐ）押或担保的（de）资产（chǎn）价（jià）格（gé）上涨时，扩（kuò）张（zhāng）模式可以（yǐ）继续进行，但（dàn）是当资产价格下跌时，随着财务杠杆效应，集（jí）团（tuán）则（zé）面临巨大（dà）财务风（fēng）险，因此这（zhè）种高杠（gàng）杆（gǎn）的（de）财（cái）务模式并（bìng）不是正常的公司治理策略所应选（xuǎn）择的。

       3. 管理层（céng）缺（quē）乏宏观调控的洞察能力。货（huò）币政策是政府宏（hóng）观调控的（de）重（chóng）要手段，其中（zhōng）通过对（duì）信贷政策的调整（zhěng）来（lái）影响社会整体需求（qiú）并（bìng）间接（jiē）影响企业融资（zī）成本与投资策略是（shì）调控手段（duàn）之一。良好的公（gōng）司治（zhì）理应（yīng）具备（bèi）对经济总（zǒng）体形势的预测能力与宏观（guān）调（diào）控的洞察能力，而这其中管理者的洞察能力尤（yóu）为重要。管（guǎn）理（lǐ）者（zhě）自信程度与预（yù）测能力对企业内（nèi）部资源配置（zhì）与资金投向有着重要（yào）的导向作用，也是企业（yè）感知外部（bù）政策并调整（zhěng）经（jīng）营决策的纽带。已有研究表明（míng），管理者过度自信会更倾向于（yú）采（cǎi）取激进的投资方式，加大企业风（fēng）险（xiǎn）性项目投资（zī），进而提高企业负债水平，降低企业资源配置效率（lǜ）。

 自2016年起，随着人民（mín）币的贬值，我国金融监（jiān）管力（lì）度进一（yī）步加大，国家外汇管理局连续出台多（duō）项措施严（yán）控（kòng）资本（běn）外逃，并加（jiā）强对大型海（hǎi）外（wài）并购的（de）审查，但（dàn）海航集团（tuán）管理层并没有（yǒu）洞察到后续（xù）宏观调控的走向，继续（xù）进行了多笔（bǐ）大规模海外（wài）并购，致使这些（xiē）并购被视为有转（zhuǎn）移资产的（de）嫌（xián）疑。2017年（nián）开始，我（wǒ）国经济逐渐进入下（xià）行周期，银（yín）监会要求（qiú）各大银行重点排（pái）查并购贷款与“内保外贷”的金融（róng）风险，限制信贷业务，限制部分行（háng）业（yè）的过热投资，同时银行加强信贷回收以及对抵（dǐ）押物的审查，致使海（hǎi）航集（jí）团单纯的银（yín）行贷款周（zhōu）转不（bú）动、债（zhài）务压顶。因此自 2018 年起，采用（yòng）出售（shòu）资产用于抵债（zhài）的公（gōng）司治（zhì）理策略，但大量出售 3000 亿（yì）元（yuán）资产（chǎn）后仍然不（bú）能清偿债务，最终致使（shǐ）企业破产重整。可见（jiàn），管理者（zhě）缺（quē）乏宏观调控的洞（dòng）察能力（lì）是（shì）海航公司治理失败的另一诱因，并加速海航集团（tuán）走向破产。

四（sì）、结论与对策

       本文通过（guò）研究海航（háng）集团如何从世界500强的（de）跨国集团（tuán）走向破产重整（zhěng），最终（zhōng）发现（xiàn）公（gōng）司治理（lǐ）失（shī）败是其（qí）破产重整（zhěng）的（de）根本原因。激烈（liè）的（de）派（pài）系斗争（zhēng）、浑（hún）浊的企业文化、形同虚设（shè）的三会（huì）一（yī）层（céng）、利益相关者（zhě）的缺（quē）位（wèi）使海航集团的公司（sī）治理失败成为（wéi）必（bì）然（rán）。在失（shī）败的公司治理下，海航集团进行（háng）粗放的多元化扩张、肆无忌惮地掏（tāo）空底层公司，致使其（qí）后期只能通过变（biàn）卖资产用于还债，最终因资不抵债走向破产。本文提（tí）出对策如下：

       1. 企业内部层面。一是做好企业内部公司治（zhì）理，完善股东大会选举制度，合理设计董事会成员构成，对大股（gǔ）东提名独立董事的背景来源作一定（dìng）限制，使之（zhī）具备一定的独立性，不受（shòu）创始人等各方利益的干扰，避免（miǎn）大股东提名“花（huā）瓶”董事。此（cǐ）外，董事会成员应（yīng）具有不同的身份背景，便于吸（xī）纳各（gè）方建（jiàn）议，协调各方利益，优化企业决策，从而（ér）促进企（qǐ）业健康发展。二是回归（guī）核心（xīn）主（zhǔ）业（yè），在主业做（zuò）大、做强的基础上适度并购扩张，并（bìng）将扩张（zhāng）保持在（zài）合（hé）理范（fàn）围内。被并购企业的业务应与主业具有（yǒu）一定程度的相关性（xìng）与互补性，并购（gòu）后还应做（zuò）好产业链整（zhěng）合。进行重大（dà）并购前应仔细考量外部政策导向，并对企业（yè）自身（shēn）实（shí）力进行（háng）详细评估，以形（xíng）成更为准确的并购预期，提高（gāo）战略（luè）决策（cè）的合理（lǐ）性，避免管（guǎn）理者过度自信导致的公司治理失败。三是鼓励利益（yì）相关者积极参与公司治理，明（míng）确利益相关者在（zài）公司治理中的权力（lì）与职责，真正发挥（huī）制衡与监（jiān）督作用，越多的利益相关（guān）者（zhě）参与公司（sī）治理越能（néng）降低代（dài）理成本，优化经营决策，提高公司治（zhì）理效果。四是打造良好的企业文化，提升公司治（zhì）理（lǐ）效率。对大型跨国集团企业而言，企业文化尤为（wéi）重要，它既是一种价值观更是（shì）一种管理手段，潜移默化地改（gǎi）变员工理念、规范员工行（háng）为，因此，打造良好的企（qǐ）业文化，提升员工凝聚（jù）力，对于企业价值的提升能（néng）够起到事（shì）半功倍的效（xiào）果。

       2. 外部监管层面（miàn）。一是规范（fàn）股（gǔ）权转让制度（dù），因（yīn）目前股权（quán）转让制（zhì）度（dù）的不健全（quán）使（shǐ）得海航集团（tuán）肆意低买高卖，以低成（chéng）本圈钱。因（yīn）此，监管部门应进（jìn）一（yī）步规（guī）范（fàn）证券市场和股权转让制度（dù），加强对评估公司（sī）的监督，提高其评估结果（guǒ）的公允（yǔn）性，避（bì）免被交易者利（lì）用。二是从国家制度层面强化投资者保护机制，将投（tóu）资者纳入法律保护（hù）范畴，从投资者保护角度限制控（kòng）股股（gǔ）东对上（shàng）市公司资产的（de）可控性，抑制（zhì）大股东滥用公司资（zī）金（jīn），从而警示掏空行为。在此基（jī）础上制定相关行为规范，通过引（yǐn）入（rù）集体诉讼机（jī）制（zhì），保（bǎo）护投资者权益。三是建（jiàn）立监管（guǎn）预（yù）警系统，目前国内外均存在大型集团内（nèi）部股权（quán）相互（hù）质（zhì）押、担（dān）保（bǎo）、拆借现象，财务关系混乱，因此（cǐ）应（yīng）从外（wài）部治理角（jiǎo）度加强监管（guǎn）与信息披（pī）露，尤其是（shì）要加强对（duì）异常交易的监（jiān）管（guǎn），对频繁关联（lián）交易的主体进（jìn）行预警与警示。四是明确独立董事与独立监事的职责，避免其职责交叉重叠，执行过程中（zhōng）各司（sī）其职，加强责任制度，强化对中小股东的利益保护。