一、引言

      2021年1月26日，海航（háng）集团因（yīn）未能清偿到（dào）期债务，债权人向法院（yuàn）申（shēn）请对其进行破产重整，29日海南省高级人（rén）民法院正式受理申请，责令海航集团破产重整，30日（rì），海航集团旗下3家上市公司也宣告破产重整，5家上市公司的股票跌（diē）停。在（zài）破产（chǎn）重整（zhěng）公告发布的（de）前夜（yè），海航集团党委书记、联合工作组组长顾刚（gāng）给员工的一封家书（shū）中写到，“想起过去（qù）那种野蛮生长挖下的要处理的一个个大坑，想起（qǐ）我（wǒ）们很多过去决策（cè）的（de）粗糙（cāo），想起要研究一个个被别人利（lì）用商（shāng）业条款（kuǎn）灭失（shī）掉的资产，我（wǒ）就会充满愤（fèn）怒和不（bú）满（mǎn），这么好的（de）一个集团怎（zěn）么就走到了今天？”回顾海航（háng）集团的发展史，其凭（píng）借（jiè）航空运输业起家，曾是位列世界500强企业的（de）大型（xíng）跨国集团公司，看似一夜破产，实则已病在腠理、深入肌肤，这其（qí）中最根本的原（yuán）因就是公司治理的失败。本（běn）文以全国（guó）涉及（jí）金额最大的破产案例——海航集（jí）团为例，研究公司治（zhì）理的失败如（rú）何导致海航集团破产。研（yán）究（jiū）发现：激（jī）烈的派系斗争，浑浊（zhuó）的企业文化，形同虚设（shè）的股东大会、董事会、监（jiān）事会与管理层（简称“三会一层”），利益相关（guān）者的（de）缺位使海航集（jí）团（tuán）的公司治理失败成为必然。在失败的（de）公司治（zhì）理下，通过（guò）粗（cū）放的多元（yuán）化扩张、并购中的大规模利益输送掏（tāo）空（kōng）海航（háng）集团，致使其通（tōng）过变卖（mài）资产还债，最终由（yóu）于资不抵债走向破产。

二、公司（sī）治理理论与（yǔ）企业破产

（一）公司治理基本（běn）框架（jià）

       公司治理是影（yǐng）响（xiǎng）企业发展的（de）重要因素，早（zǎo）期对公司治理理论的研究认（rèn）为（wéi），公司治理的根本（běn）目的是在（zài）平衡（héng）各方权力的基础上实现股（gǔ）东利益最大化。直至20世纪60年代，斯坦福大（dà）学（xué）研究小组提出（chū）利益相关者（zhě）概念，致（zhì）使股东利益最大化理论遭（zāo）到了质疑。研究小组认（rèn）为，利（lì）益相关者是能（néng）够（gòu）影响企业经营决策，且具（jù）备某种特殊权益的群体或个（gè）人（rén），例如股东、董事、管理层（céng）、供应商乃（nǎi）至消费者与竞争者等。此后，涌现出大（dà）量关（guān）于利益相关者的理论研究，其中更多的是论证利（lì）益相关者（zhě）参（cān）与公司治理的正（zhèng）向作用。黄瑛研究（jiū）认为（wéi），利益相关者能够充分发挥监管职（zhí）能、捍（hàn）卫自身权益，对公司权力（lì）分（fèn）配起到（dào）制衡作用。李慧等试图构建利益相关者（zhě）视角（jiǎo）下的公（gōng）司（sī）治理（lǐ）新模式，进而（ér）将利益相关者共同（tóng）利益（yì）最（zuì）大化作为公司治（zhì）理的（de）根本目的。

       尽管有关公司治理目的的研究（jiū）不尽相同，但（dàn）无论是（shì）实现（xiàn）股（gǔ）东利益最大化还是利益（yì）相关者（zhě）共同（tóng）利益最大化，均将（jiāng）制衡机制作（zuò）为（wéi）公司治理的核心。制衡机制在微观层（céng）面是指公司治理中利益相关（guān）者各司其职但相（xiàng）互制衡、互（hù）相监督，实现公司控制权的平衡与经营决策的合理化，具体地体现在三会一层职能之间的相互牵制。三（sān）会一层的制衡机制、管（guǎn）理制度的规范（fàn）性、企业文化的导向作用等共同成（chéng）为（wéi）公司治理（lǐ）的主（zhǔ）要内容，并影响着（zhe）企业经（jīng）营效益与发展前景。

（二）企业破产的原因（yīn）

     “破产”在法律层面上有（yǒu）两层含（hán）义，一个是破产重整（zhěng），一个是破产清算。破产重整是对无法清偿债（zhài）务甚至处于退市边（biān）缘的企业，由法院指定管理人，通（tōng）过对（duì）企业进行（háng）资产（chǎn）重组（zǔ），调整债（zhài）务与债权关（guān）系（xì）、改善（shàn）公（gōng）司治（zhì）理结构，从而寻求偿债路径使企业得以存（cún）续（xù）的一种法律制度；破产清算（suàn）是指（zhǐ）针（zhēn）对没有存续希（xī）望的企（qǐ）业（yè），对（duì）其财产（chǎn）进行清（qīng）算与偿债。本文案例（lì）涉及（jí）的是破（pò）产重整。学术界关（guān）于（yú）企业破（pò）产尤其是（shì）上市公司破产（chǎn）原（yuán）因的相（xiàng）关研究（jiū）较（jiào）少，梁（liáng）小惠（huì）等通过研究上市公司破产重整（zhěng）的原（yuán）因，发（fā）现民营企业制度不健全与疫（yì）情影（yǐng）响是（shì）企业（yè）破产的主要原因。研究发现，成本（běn）上升（shēng）与过（guò）度扩张是跨国企业破产的主（zhǔ）要原因。李忠（zhōng）鲜（xiān）通过研究“担保圈”分析企业（yè）破产（chǎn）的（de）原因，认为由于《担保（bǎo）法》的不健（jiàn）全，企业间非（fēi）理性担保加大（dà）了企业（yè）破产的可能（néng）。综上，无论（lùn）是企业制度不（bú）健全、过度扩张还是非理性担保，都是公司治（zhì）理失败导致的，因此，本（běn）文认为企业（yè）破产的主要（yào）原因是公司治理的失败，但鲜有（yǒu）对公司治理（lǐ）失（shī）败导致（zhì）企（qǐ）业（yè）破产进（jìn）行系统研究（jiū）的相关文献。基（jī）于此，本文以海航集团为（wéi）例，深入研究公司治理失（shī）败（bài）是（shì）如何导致海（hǎi）航（háng）集团破产的。

三、案（àn）例分析

（一）案（àn）例公司简介

       海航集团的起家之业是航（háng）空运输业。1989年9月海南省政府成立海南航空公（gōng）司，公司成立后（hòu）迅速发展（zhǎn），在（zài）取得国内航空业绩冠军后成功在上交所上市。依托航空业的快速发（fā）展，海航集团于2000年1月注册成立（lì），自此便开（kāi）始（shǐ）了（le）大规模的并购扩（kuò）张之路，将业（yè）务（wù）范围延伸至物（wù）流、旅（lǚ）游、房地产等领域（yù），从单（dān）一（yī）的运输业扩（kuò）张（zhāng）为产（chǎn）业多元化的万亿（yì）跨国集团（tuán），逐渐成为仅次于华为的全国第二大民营企业。

       但是，随（suí）着版图的扩（kuò）大，海航（háng）集团负（fù）面消息不断。2017年（nián）随着海（hǎi）南航空承兑汇票（piào）违约，集团（tuán）旗（qí）下子公司相继出现债务违约、授信被（bèi）银行（háng）冻结、美（měi）元债信（xìn）用被降（jiàng）级等不良现象，随即（jí）多家子公司股价大跌甚至停牌，其声誉受到严重打击（jī）。因（yīn）此，自2018年起，集团通过变卖大量资产进行多（duō）轮偿债，但资不（bú）抵债（zhài）的同时却雪（xuě）上加霜。2019年，多家子（zǐ）公司因信息披露违规遭证监会调查（chá）、因资金安全被上交所（suǒ）问询，此时，本已声名狼（láng）藉的海航集（jí）团却（què）又在2020年的三亚新机（jī）场项目中违规，着实给（gěi）了自己致命（mìng）一击。在2021年的开年（nián）之初（chū），相关债权人向法院申请对其进行（háng）破产重整。当时，海（hǎi）航集团债（zhài）务规（guī）模较大（dà），2019 年半（bàn）年（nián）报显示集团总负债（zhài）为 7067.26 亿元，旗下共计 325 家公司进入破产（chǎn）重整，其中有（yǒu） 3家上市公司被出具退市风险（xiǎn）警示。曾经仅次于华（huá）为的全（quán）国（guó）第二大（dà）民企，为（wéi）何走（zǒu）向破产重整？海航集（jí）团曾（céng）经光鲜亮丽（lì）背后（hòu）的（de）致命失（shī）败点在哪里？下文将进行具体分析。

（二）失败的公司（sī）治理

      1. 控（kòng）制人不和与派系斗争。制衡机制被称为公（gōng）司治理理论的核心，通过分权来（lái）防止大股东独断与专权，以形成对大股东的有效监（jiān）督（dū）与约束，进而提高（gāo）公（gōng）司治理效率。然而在上市公司内（nèi）部权力制衡程（chéng）度往往（wǎng）超越监督界限，甚至（zhì）上升到（dào）权力斗（dòu）争，反而成为公司治（zhì）理的“绊脚石”，这种（zhǒng）现象（xiàng）在（zài）大型集团企（qǐ）业中（zhōng）尤为突（tū）出。领（lǐng）导人在各部门挑选（xuǎn）骨干员工的（de）标准是“是否（fǒu）与自己（jǐ）亲（qīn）近”，而不是工作绩效与能力，员工无心生产，而将更多精力（lì）用于政治（zhì）斗争，张维迎研究发现，领导人内（nèi）斗越激烈，员工“权力投资”越大，经营性努力越小。而这（zhè）种（zhǒng）权力（lì）斗争通常产生三（sān）种效应（yīng）：一（yī）是业绩效应。因（yīn）权（quán）力斗（dòu）争最终将改变控制权归（guī）属，因此控制（zhì）人能（néng）力会影响公司业绩。二是分配效应。因控制人享有公司利益（yì）的分配权，因此控（kòng）制权归属决定（dìng）着（zhe）受（shòu）益方（fāng）与受益（yì）程度（dù）。三是（shì）耗损效应。因权力斗争会消耗员工的精力（lì）与企业的资（zī）源，因此也间接消耗了（le）企（qǐ）业声誉与前景，而且这种（zhǒng）消耗完全是浪费资源。有为数不少（shǎo）的企（qǐ）业（yè）都被内斗拖垮，因此企业内斗又（yòu）被（bèi）称为“内耗”。可见，在（zài）激（jī）烈的权力斗争下，企（qǐ）业由经济组织（zhī）演变为政治组织，完全改（gǎi）变了公（gōng）司治理的本质与初衷。

       本案（àn）例中，海（hǎi）航集（jí）团创始人陈峰（fēng）与王健曾在中（zhōng）国民航局共事，1989年两人离职（zhí），共同创办海（hǎi）航集团。集团建立初期，控股股东是海航（háng）集团工会，两位创始人合作的默契（qì）让海航（háng）集团迅速成长（zhǎng）。2010年海航集（jí）团拟发行股（gǔ）票（piào），按照中国证监会《关于职工持股会及工会能（néng）否（fǒu）作为上（shàng）市公司（sī）股（gǔ）东的复函》以及《关于职工持股（gǔ）会及工会持（chí）股（gǔ）有关问题的法律意见》的（de）规定：“暂不受理工会作为（wéi）股东或发起人的公司（sī）公开发行股票的申请（qǐng）。”为此（cǐ），海航集团（tuán）注册成（chéng）立了海（hǎi）南省慈航公益基（jī）金会，陈峰与王（wáng）健（jiàn）各持（chí）股（gǔ）14.98%，再通过基金会（huì）间（jiān）接持股海航集团，如图1所示。这样（yàng），陈峰（fēng）与王健同为（wéi）海航集（jí）团创（chuàng）始人的（de）身份，拥有同（tóng）等的（de）持股比例，致使两人在海航集团（tuán）的地位（wèi）不分伯仲。

        然（rán）而，随着海航集团的不断扩（kuò）大（dà），自 2012 年起（qǐ），两位创始人的（de）默契不（bú）在，取而代之（zhī）的是不（bú）和与内斗。2016年内斗升级，为向王健表达忠（zhōng）诚，海航集团高管（guǎn）集（jí）体签发了（le）一份《阳（yáng）光宣言》，并对陈峰施（shī）行“三不政策（cè）”。随后，海（hǎi）航集团进（jìn）行了一轮大规模“清洗”，近百名员（yuán）工被处理，旗（qí）下多家（jiā）子（zǐ）公司（sī）高（gāo）管在一年之内被调整400余次，“清洗”范围遍布（bù）每个岗位。而后的两年，海航集团一直（zhí）处于创始（shǐ）人的（de）内斗中，高管无心进行公司管理。这种派系斗争在2018年以王健的意外（wài）去世而彻底（dǐ）结束，此（cǐ）时海航集（jí）团已经债务缠身、摇摇欲坠。

       2. 三会一层（céng）名存（cún）实亡。三会一（yī）层是公司治理的核心（xīn），其架构（gòu）形式直接影响公司治（zhì）理效果。我（wǒ）国《公司法》在吸收西方（fāng）“三权（quán）分（fèn）立”政治思想（xiǎng）的基础（chǔ）上（shàng），通（tōng）过三会一层（céng）的（de）公司治理架（jià）构行使决策权（quán）、控制权（quán）与监督权，即通过股东（dōng）之间（jiān）的相互制衡、董事（shì）之间（jiān）的相互（hù）牵（qiān）制与监事的监督（dū）监察，形（xíng）成“三权分立—制衡（héng）”机制（zhì），从（cóng）而使（shǐ）公司治（zhì）理发挥应有效能，平衡公司权力分配进而保护中小（xiǎo）股东利（lì）益。但因我（wǒ）国（guó）公（gōng）司（sī）治理起（qǐ）步较（jiào）晚，实际运行过（guò）程中仍存在诸多（duō）问题：第一，股权过于（yú）集（jí）中，影响（xiǎng）公司治理（lǐ）制衡机制（zhì）作用的发（fā）挥。第二，在过（guò）于（yú）集中的股权结构下，董事会（huì）内部（bù）人（rén）控制现象严重。按照《公司（sī）法》规定，上市公司董事长应由股东大会选举产生（shēng），然（rán）而某些（xiē）集团企业本（běn）身并未上市，而是通过（guò）收（shōu）购与（yǔ）控股多（duō）家（jiā）上市公司发展壮大的，在这种体制下，公司创始人就理所当然地（dì）成为集团企业的董事长，并掌握着公司的（de）决策大权与财务（wù）大权。在董事长独揽大权的企（qǐ）业内部，集（jí）团董事的选举也成（chéng）为形式主义（yì），实则大部分由董事长（zhǎng）任命。第三，董事与（yǔ）监事的监督作（zuò）用难以发（fā）挥。因监督职（zhí）权的实现需通（tōng）过股东（dōng）大会（huì），然而股东大（dà）会召开次数有限，因此（cǐ）弱化了董事与监事的监（jiān）督（dū）职责。此外，由于目前（qián）法规的不完（wán）善，使得（dé）独立董事与独（dú）立（lì）监事职（zhí）责存（cún）在交（jiāo）叉，从（cóng）而导致两种结果：要么（me）重复（fù）监督，引发（fā）监督主体之间的矛盾；要么无人监督，进一步加大董事长权限。

       本（běn）案例中，作为海（hǎi）航集团最高权力机关的（de）股（gǔ）东（dōng）大会，在（zài）两位创始人的斗（dòu）争中分（fèn）派列队，形（xíng）成两（liǎng）个派别，各自为营。而股权结（jié）构直接影响（xiǎng）着董事会架构，海航集团前（qián）董事（shì）长（zhǎng）王健任职（zhí）时（shí），董（dǒng）事会人员主要是童甫等人，而陈峰任（rèn）职后随即（jí）进（jìn）行了大规模更换。海航集团有着一个不成文的规定，两位创始人一方用过的人对方不会再用，在这（zhè）种制度（dù）下，公司治理（lǐ）完全变成了（le）“人治”，即（jí）便是代表股东经（jīng）营管理权（quán）的董事会也（yě）在（zài）创始人的控（kòng）制之下。海（hǎi）航集（jí）团曾经在 2016 年与 2017 年的两年（nián）期间没有召开董（dǒng）事会，致使董事（shì）的（de）监督职能失（shī）效。本应（yīng）行使监督职能的（de）监事会，也只（zhī）是对派别斗争结果进行了无关紧要的补充，并（bìng）未真正发挥（huī）监督监察作用（yòng）。在这样畸形的“三会”制度背景下，集团管理层也随着创（chuàng）始人的内（nèi）斗被（bèi）大规模“清洗”。可见（jiàn），海航集（jí）团的三会（huì）一层成为创始人（rén）争夺权势的工具，其结构（gòu）随着创始人地位的改变而不（bú）断变（biàn）更。因（yīn）此，三会一层（céng）的名存实亡是海航集团公司治理失败的充（chōng）分体现。

       3. 伪文（wén）化凌驾（jià）于企（qǐ）业价值观。企业文化（huà）在（zài）公司治理中占据着重要地位，对大型跨国集团企业而言（yán），企业（yè）文化尤为重要，它既是一种（zhǒng）价值观更是一种管理手段，潜（qián）移默化地改变员工理念、规范员工（gōng）行为。良（liáng）好（hǎo）的企业文（wén）化能够提升企业价值和竞争（zhēng）力。良好企业（yè）文（wén）化的形成首先需要（yào）具备一位拥有较高素质的领导人，以领导的身体力（lì）行向（xiàng）员工灌（guàn）输（shū）清晰和（hé）积（jī）极的价值观，这是做好公司治理（lǐ）的前（qián）提，而（ér）浑浊的企业文化将（jiāng）加（jiā）大公司治理（lǐ）失败的可能。

       海航集团的两位创始人都信（xìn）仰（yǎng）佛教，海航集团（tuán）也（yě）将（jiāng）佛家文化（huà）作（zuò）为（wéi）企（qǐ）业文化，主要体现在（zài）：一是建筑方面，海航集团大厦（xià）的（de）造（zào）型采用（yòng）了佛教元素，底部是莲（lián）花宝座，再往上（shàng）是寓意四大皆（jiē）空的建筑部分，顶层（céng）13层代（dài）表圆满（mǎn），从侧面看大厦是（shì）佛的打坐状态（tài）。同时（shí），在大厦的一楼大厅陈设有多（duō）尊佛像。二是员（yuán）工（gōng）管理方面（miàn），海（hǎi）航集团（tuán）要求员工佩戴印有“南（nán）无阿弥陀佛”六字的胸卡。三是（shì）文化守则方面，陈峰以南怀（huái）瑾（jǐn）的学生（shēng）自居，因此南怀瑾（jǐn）为海航集团制定（dìng）了（le）企业文（wén）化（huà）守则《同仁共勉十条（tiáo）》，要求所有（yǒu）员工熟背（bèi）十条，并以（yǐ）此作为员工笔试必（bì）考的内容，外籍（jí）员工也不（bú）例外。可见，海航集（jí）团的企业文化与一般跨国集团的企业（yè）文（wén）化相比有较大差异。董（dǒng）斌[8]研究发现，偏激（jī）的企业（yè）文化更倾向于个人主义与短（duǎn）期利益（yì），更倾向于以（yǐ）谋取私利的行（háng）为（wéi）行事。本案例（lì）中（zhōng），海航集团以所谓的佛学作为企（qǐ）业文化（huà），将个人崇拜强加给员工（gōng），以（yǐ）伪文化代（dài）替公司（sī）制度，致（zhì）使公（gōng）司治理在这样（yàng）的（de）企业文化背景下（xià）变味。

       4. 其他利（lì）益（yì）相关者缺位（wèi）。契约理论认为各利益相关者行（háng）使相应权力，有利（lì）于公司内部权力制衡，并提高公（gōng）司治理效率。2002年，中国证监（jiān）会制（zhì）定（dìng）了《上市公司治（zhì）理（lǐ）准（zhǔn）则》，明确了利（lì）益（yì）相关者在（zài）公司治理中的权（quán）利，尤（yóu）其强（qiáng）调“股东（dōng）本（běn）位”原则，认（rèn）为各股东应明（míng）确权责（zé），共同提高公（gōng）司治理效率。然（rán）而在（zài）实践中（zhōng），各利（lì）益相关者往往面临意见分歧与（yǔ）利益冲（chōng）突，此时利益相（xiàng）关者的反应通常（cháng）有两种：一（yī）是（shì）强化监督，其结果是激（jī）化矛盾（dùn）甚至引起内部斗争；二是弱化监督、放（fàng）任不管，其结果是（shì）间接加大其他股（gǔ）东权力，导致控制权越位，进而诱发严重的公司治（zhì）理问题。

       本案例中（zhōng），作（zuò）为海（hǎi）航集（jí）团旗下主要角色、海航集团起（qǐ）家之业的海航（háng）控（kòng）股（原海南航空（kōng）公司），由图1可知（zhī），海南省政（zhèng）府国有资（zī）产监督管理委员（yuán）会是其终极（jí）控股股东，然而海航集团与海南省发展控股有限公司（sī）对大新华航（háng）空有（yǒu）限公司的持股（gǔ）仅有 1.8%之差（chà），且大新华航空有限公司的法（fǎ）人代表是（shì）陈（chén）峰（海（hǎi）航集团董事（shì）长（zhǎng）），所以海航控股真（zhēn）正的控股股东是（shì）海南省（shěng）政（zhèng）府国有资产监督管（guǎn）理委（wěi）员会还是海（hǎi）航集团一直遭受质疑（yí）。而从公司运（yùn）营层面来看，海航（háng）控股（gǔ）的管理层随着海航（háng）集团创始（shǐ）人（rén）的变更（gèng）也被多次（cì）“清洗”，最（zuì）终（zhōng）导（dǎo）致（zhì）海南省政府国有资（zī）产监（jiān）督（dū）管理委员（yuán）会控（kòng）股股东身份缺位（wèi），进一（yī）步（bù）造（zào）成了海航集团控制（zhì）权越位，滥用公司（sī）治（zhì）理权（quán）力。

（三）公司治理（lǐ）失败导（dǎo）致的公司行为

       1. 盲目多元化（huà）扩张。大量实证研（yán）究表明，企业多（duō）元化经营程度（dù）与企业价值呈倒U型关系，即投资应遵（zūn）循经济学中的收益递减规律，随着多元化程度的（de）提升，企业总体（tǐ）边（biān）际成本升高、边际价（jià）值递减，多元化经（jīng）营存在一个边（biān）际（jì）成本与（yǔ）边际价（jià）值相等的临界点，在（zài）该点，企业达到最优多元结构，而超（chāo）过（guò）该（gāi）临界点的扩张则将带来收益（yì）递减效（xiào）应（yīng）。

本案例中（zhōng），海航（háng）集团成（chéng）立之初是（shì）单一的（de）航空运输企业，资金密集（jí）、高（gāo）技（jì）术（shù）等行业特点使其经营带有一定的高风险（xiǎn）性，这种（zhǒng）风（fēng）险在非典时期（qī）尤为突出。2003年（nián）由于非典的影响，民航客运受到较大冲击，各大航空公司均处于亏损状（zhuàng）态，此时适当进行多元化经营可缓冲单一产业带来的（de）财务（wù）风险，于是海（hǎi）航集（jí）团（tuán）从（cóng） 2003 年起开始了多（duō）元化经营战略。初期，海航集团发展较（jiào）为（wéi）迅（xùn）速，一（yī）度（dù）成为全国第四大航空公司，但海航集团并不满（mǎn）足于现状，又从2010年起开始了疯狂的（de）并购扩（kuò）张，如（rú）表1所示。

       由表（biǎo） 1 可知，并（bìng）购（gòu）对象如酒店、物流、保（bǎo）险、银行（háng）、房产等（děng）大多与航空主业无关，同时价格（gé）高（gāo）昂，占用了海航集（jí）团大量资金，其中有（yǒu）很多项（xiàng）目因占股不足而无法进（jìn）入该企业（yè）管（guǎn）理层，无（wú）法整合资源。例如，海航集团曾（céng）以 65 亿美元并购希尔顿酒（jiǔ）店却（què）无权参（cān）与（yǔ）酒店（diàn）管理，只是增加了投（tóu）资的多元化，而并未提升集团的企业价（jià）值。2015 ~ 2017年是（shì）海航集团（tuán）扩张最为激进的（de）三年，共计（jì）进行了 80 余笔总金额400亿（yì）美元（yuán）以上（shàng）的（de）并购交易。2016年（nián）以60.09亿美（měi）元并购全球（qiú）最（zuì）大的技术（shù）分销商英迈国际，此（cǐ）笔（bǐ）并购额的70%来源于银行贷款，海航集团自有资金仅有87亿元，如此高杠杆的并购策略为后期（qī）的债务（wù）危（wēi）机（jī）埋下了隐患（huàn）。

可见，海航集（jí）团的（de）多元化仅是（shì）单纯扩张（zhāng），忽视了自身价值创造（zào），将并（bìng）购扩（kuò）张作（zuò）为（wéi）企业的核心业务，集团（tuán）专设几百人（rén）从事并（bìng）购扩张业务（wù），每个（gè）高（gāo）管都有并购项目的（de）任务，致使（shǐ）集团多元化（huà）面（miàn）太宽、速度太快，一（yī）味追求规模的做（zuò）大，企业（yè）间缺（quē）乏业务互补性甚（shèn）至完全不相关（guān），并购扩张之后还忽视企（qǐ）业资源的整合与产业链的（de）协同，不但没有提升企业价值反而扩大了企（qǐ）业（yè）的债务规（guī）模，因此，过度扩张战略决策是海（hǎi）航集团（tuán）公司治理失败的原（yuán）因。

      2.并购中的利益输（shū）送。在（zài）丧失制衡机制的公（gōng）司治理背景下，大型企业集（jí）团控（kòng）制（zhì）人通过（guò）自身特有的控制权谋取（qǔ）私利已成为普遍现象，如通过关联交易转移资（zī）产、通过资金拆借占用子公司资金、通过关（guān）联担保获取贷款等。

      （1）关联（lián）方占款与资金拆借（jiè）。海航集团公布破产重整次日即1月30日，旗下（xià）三家上市公司海航（háng）控股、海航基础与供销大集也相继公布破产重整，并分别（bié）发布《专项自查报告》，报告（gào）中披露（lù）了大（dà）量关联方占款（kuǎn）、资金拆借与年报中未（wèi）曾披露的担保事项，如表2所示。其中，资金拆借的对（duì）象主（zhǔ）要是海航（háng）集（jí）团及（jí）旗下（xià）子公司，关联担保（bǎo）因主债（zhài）务人到期（qī）未偿（cháng）付而被银行（háng）划扣巨额资金，三家上市公司均存（cún）在未（wèi）披露的关联（lián）担（dān）保。由（yóu）表（biǎo）可知，海航控（kòng）股存在约27.5亿元的未披露担保，公司称“担保（bǎo）是（shì）股（gǔ）东及关联方在未经（jīng）公司董事会、股东大（dà）会审议（yì）同意情况下，擅自以公司名义提供的（de）担保”。按照证监会（huì）的（de）规定，上（shàng）市公司（sī）要对其提供的担保进行披露，未披露的担（dān）保在法律（lǜ）上被视为无效担（dān）保，然而海航集（jí）团旗下上市公（gōng）司存在大量未披露（lù）担保（bǎo），实属违规行为，尤其是在未（wèi）经董事会与股东大会（huì）同意（yì）的（de）情况下提供担保，显然是（shì）由（yóu）于被控股（gǔ）股东（dōng）操控（kòng）。

       （2）关联交易。海航（háng）集团在走样的公司（sī）治（zhì）理下与（yǔ）旗下上（shàng）市公司（sī）进行（háng）大规模股权交易，通过定增、转让、高溢价（jià）评（píng）估（gū）等方法（fǎ）将资产（chǎn）私有化，通（tōng）过多笔不正当交易（yì）掏（tāo）空上市公司，具体如表3所（suǒ）示（shì）。

       方式一：通过（guò）高溢价（jià）评（píng）估低（dī）买（mǎi）高卖，将资产转让给旗下上（shàng）市公司获利。2007年，海航控（kòng）股以（yǐ）3.78亿元（yuán）将科（kē）航投资 100%股权转让给（gěi）海（hǎi）航（háng）集团，仅（jǐn）一年（nián）后海（hǎi）航集（jí）团（tuán）又以高达17.28亿元的溢价评估（gū）值（zhí）回（huí）售给海航控股，然而交易品科航投资在（zài） 2008 年（nián）的业绩并（bìng）不理（lǐ）想。同（tóng）样的，海（hǎi）航集（jí）团2011年以10.5亿美元（yuán）（69亿（yì）元）收购seaco，而后以81亿元（yuán）卖给旗下上市公司渤（bó）海租赁。

       方式二（èr）：通过终止交易占用子公司（sī）资金。较高的（de）控制权（quán）使得海航集团可以操（cāo）控旗（qí）下上市公司（sī）进行大量股权交易，而此交易并非真正的（de）交易，而是先付款再终止交易，进而占用上市公（gōng）司资金（jīn）。2007年海（hǎi）航集团以8.29亿（yì）元将（jiāng）河北（běi）省国际信（xìn）托转让给海航（háng）控股，在收到转让金（jīn）后的2009年又终止（zhǐ）转让（ràng），这样海航（háng）集团以（yǐ）无息方式占用（yòng）海航控股两（liǎng）年资金。同（tóng）样的（de），2008年海航集团以溢价（jià）11.49倍的（de）高评估值（zhí）向海航控股转让燕京饭店45%的股权，一年后（hòu）又终止转让，无（wú）息占有海航控股6.19亿元（yuán）资金一（yī）年。除此之外，短期回（huí）购也是资金占用的一种方式，2010年海航集团将航（háng）鹏等 3 家房地产公司转让给（gěi）海（hǎi）航控股（gǔ），一年后（hòu）以（yǐ）账面价格回售，再（zài）次无偿占用子公司资金。海航（háng）集团的此（cǐ）种（zhǒng）操作方式既规避了资金（jīn）拆借又（yòu）规（guī）避了证监会对关（guān）联方非经营性占用资金的监管。

       方式三（sān）：子公司增资之后再与集团进行资产置（zhì）换。2020年9月，海（hǎi）航科技与（yǔ）海创百（bǎi）川进行股权置（zhì）换，是以海（hǎi）航科技对其子公司芷儒科技增资（zī） 20 亿元为（wéi）前提的，增资后再将（jiāng）其转换出去，而（ér）燕京饭店当时账面资产为-8.7 亿元，评估值却高达 21.3 亿（yì）元，是否存在虚增（zēng）资产？既然海航科技大笔增资如此看好芷（zhǐ）儒科（kē）技，为何又在增资（zī）后转让，而且是转让给（gěi）海航集团（tuán）间（jiān）接控股公（gōng）司，这就是赤（chì）裸裸的掏空上（shàng）市公司（sī）行为（wéi）。另外（wài），本文还统计了海航集团在2013 ~ 2019年间（jiān）操纵内部上市公司进行股权交易的数据（jù），发（fā）现海航（háng）旗下（xià）上（shàng）市公司的股权交易非（fēi）常频（pín）繁且数额巨大，受让（ràng）股（gǔ）权（quán）明显多于（yú）转让股权，上（shàng）市公司在受让（ràng）大量股权的同时支付了高额资金，这（zhè）也是海航集团变相掏空子（zǐ）公司的方法之一。

       方（fāng）式四：无（wú）偿捐赠。海（hǎi）航（háng）集团《章（zhāng）程》规（guī）定，所有高管在离职或离世前需将所（suǒ）持有的所有股权无偿（cháng）捐赠给基金会，其中 60%捐（juān）赠（zèng）给境内基金会，40%捐赠给（gěi）境外Hainan Cihang Charity Foundation Inc.，对（duì）外（wài）宣称是完成基金会的（de）慈善使命。可（kě）见，基金会打着（zhe）慈善、非（fēi）营利性组织的名义，肆无忌惮地（dì）进行资产掠夺，“公司治（zhì）理”四个字只是给自己披层外（wài）衣而已。

       （3）关联担保。胡珺等研究（jiū）发现，大额关联担保会加大公司的财务风险，而公司（sī）治（zhì）理水平越低，发生关联担保的可（kě）能性越大（dà）。李明明等（děng）研究发（fā）现，上市（shì）公司（sī）为控股股东与关（guān）联方提供（gòng）担保与交叉担（dān）保的范围不断扩大（dà），甚至形成“担保圈（quān）”。随着（zhe）担保链条的延伸与担保圈的扩大，其共（gòng）振效（xiào）应愈（yù）加明显，即“担（dān）保圈”内一个企业出现偿债风险（xiǎn），便会快速传导给（gěi）上（shàng）下（xià）游企业、互保企业，传播速度快、范围广。因此（cǐ），集团企业内（nèi）部关联担保进（jìn）一步加（jiā）大（dà）了公司治理失败的（de）可能。尽管如此（cǐ），在大型企业集团（tuán）中，大（dà）股（gǔ）东通过质押上市公司股权进行担（dān）保与贷（dài）款的现（xiàn）象仍司空见惯。

 与（yǔ）其他集团公司（sī）不同的（de）是，海航集（jí）团对旗下上市（shì）公司股（gǔ）权质押做得相（xiàng）对（duì）隐（yǐn）蔽。第一，隐瞒（mán）质（zhì）押方。海航集团利用复（fù）杂的股权结构间接（jiē）持股上市公司，其（qí）对（duì）上市公司股份的质押并非以海航集团名（míng）义（yì），而是通过旗下其他（tā）操（cāo）作（zuò）平台（tái）公司进（jìn）行，如（rú）表4所示。结合图1可（kě）以发现，海航（háng）集（jí）团通过（guò）海航（háng）实业集团、海航资本（běn）集（jí）团、海航（háng）商业控股（gǔ）等（děng）中间平（píng）台间接质押上市公司（sī）股份。第二，分（fèn）散质押时间。例如对（duì）海航（háng）投资的股权（quán）质押的质押率大概在（zài）50%左右，但从（cóng）质押（yā）时间（jiān）分析，2013年质押（yā）42%的股权在2016年（nián）解除质押当天（受篇幅限制，本文未标注具体交易日期）又立（lì）刻投入（rù）新（xīn）一轮质押，循环往复，再加上其余58%被质押的股份，海航投资100%的股（gǔ）份一直处于被质押中。第三，分散质押笔数。表4中除海航（háng）投资外，其他被质押的上（shàng）市（shì）公司均是以每年十几笔的小额质押累计而成，可见，控股（gǔ）股东（dōng）操控手段极其隐蔽（bì）。

       此外，海航（háng）集（jí）团利用上市公司进行关联担（dān）保（bǎo），2013 ~ 2019年间海航旗下（xià）上市公（gōng）司关联担保数额巨大（dà），如表5所示（shì）（数据不含对子（zǐ）公司的（de）担（dān）保）。集团仅为控股股东及关联（lián）方的担保均以“亿”计，且担保（bǎo）类（lèi）型绝大多数为“连带（dài）责（zé）任（rèn）担保”。按（àn）照（zhào）《担保（bǎo）法》规定，连带（dài）责任担保的债权人可以要求债务（wù）人（rén）偿还债（zhài）务，也可（kě）要求保（bǎo）证人债还（hái）债务，因此连（lián）带责（zé）任担（dān）保也是担保类（lèi）型中（zhōng）风险最高的担保。除表5中统计数据外，海（hǎi）航投资（zī）在2019年发生违规担（dān）保9.12亿元。至（zhì）此，违规担保、未披露（lù）担保、连带责（zé）任担保都在海航集（jí）团（tuán）一一上演。

       由此，海航（háng）扩张模式可总结为：第一，滚（gǔn）动抵押融资，即对现有企业进行资产或股权抵押（yā），将获取的银行（háng）贷款（kuǎn）继续用于并购扩张，再对新公（gōng）司（sī）进行抵（dǐ）押贷款，循环（huán）往复。第二，滚（gǔn）动担（dān）保融资，即（jí）通过关联方担保获（huò）取银行贷款，将贷款用于收购新公（gōng）司（sī），再（zài）利用（yòng）新公司（sī）提供（gòng）担保继续融（róng）资，周而复始。所以，海航（háng）集团的扩张（zhāng）模（mó）式就是借钱（qián）买资（zī）产，当抵押或担（dān）保的资（zī）产价格上涨时，扩张模式可以继（jì）续（xù）进行，但是当资产（chǎn）价格（gé）下（xià）跌时，随着财务（wù）杠杆效（xiào）应，集团则面临巨大财务风险，因（yīn）此这种（zhǒng）高杠杆的财务模（mó）式并不是正常的公司治理策略所应选择的。

       3. 管理层缺乏宏观调控的洞察能（néng）力（lì）。货币政策是政府宏观（guān）调控的重（chóng）要手段，其中通（tōng）过对信（xìn）贷（dài）政（zhèng）策（cè）的调整来影响社会（huì）整体需求并间接影响企业融资成本与投资策略是调控手段之（zhī）一。良好的公司治理应具备对（duì）经济总体形（xíng）势的预测能力与宏观调控的洞察（chá）能力，而这其中（zhōng）管理者的（de）洞（dòng）察（chá）能力尤为重要。管理者（zhě）自信程度与预测能力（lì）对（duì）企业内部资源（yuán）配置与资金投向有着重（chóng）要的导向作用，也是企业感知外部政（zhèng）策并调（diào）整经（jīng）营决（jué）策（cè）的纽带（dài）。已有研（yán）究表明（míng），管理者过度自信会更倾向于采取激进的投（tóu）资方（fāng）式，加（jiā）大企业风险性项目投资（zī），进而提（tí）高企业负债（zhài）水平，降（jiàng）低企业资源配置（zhì）效率。

 自2016年起，随着人（rén）民币的（de）贬值（zhí），我（wǒ）国金融监管力（lì）度进一步（bù）加大（dà），国家外汇管理局连续（xù）出台多项（xiàng）措施（shī）严（yán）控资本外逃，并加强对大型海外（wài）并购的审查，但海航集团管理层（céng）并没有洞（dòng）察到后续（xù）宏（hóng）观调控的（de）走向，继（jì）续进行（háng）了多笔大规模（mó）海（hǎi）外并购（gòu），致（zhì）使这些并购被视为有转移资产的嫌疑。2017年开始，我国经济（jì）逐渐进入下行周期，银监会要求各大（dà）银行重点（diǎn）排（pái）查并购贷（dài）款与“内保外贷”的金融风险，限制信贷业务，限制部分行业的过热投资，同时（shí）银行加强信贷回收以及对抵押物的审查，致（zhì）使海航（háng）集（jí）团单纯的银行贷款周转（zhuǎn）不动（dòng）、债务压顶。因此自 2018 年（nián）起，采用出售资产（chǎn）用于抵债的公司（sī）治理策（cè）略，但大量出（chū）售 3000 亿元资产后（hòu）仍然不能清（qīng）偿债（zhài）务，最终致使企业破产重整。可（kě）见，管理者缺乏宏观调（diào）控的洞察能力（lì）是（shì）海航公司治理失（shī）败的另（lìng）一诱因（yīn），并（bìng）加速海航集（jí）团走向破产（chǎn）。

四、结论与（yǔ）对策（cè）

       本文通（tōng）过研（yán）究（jiū）海（hǎi）航集团如（rú）何从世（shì）界500强的跨国集团走向破产重整，最终发现公司治理失败是其破产（chǎn）重（chóng）整的根本（běn）原（yuán）因。激（jī）烈的派系斗争、浑浊的企业文化、形同虚设的（de）三会一层、利益相关者的缺位（wèi）使海（hǎi）航（háng）集团的公司治理失败成为必然。在（zài）失败的公司治理下（xià），海航集团进（jìn）行粗放的多（duō）元化扩张、肆无忌惮地掏空底层（céng）公司，致使其后期只能（néng）通（tōng）过变卖资产用于还债，最终因资不抵债（zhài）走向破产。本文提（tí）出（chū）对策（cè）如下：

       1. 企业内部层（céng）面。一是做好企业（yè）内部公司治理，完善股东大会选举制度（dù），合理（lǐ）设计董事（shì）会成员构（gòu）成，对大股东提名独立董事的背景来源作（zuò）一定限制（zhì），使之具备一定的独立性，不受（shòu）创始人等各方利益的干扰，避免大股东提名“花瓶”董事。此外，董事（shì）会成员应具有（yǒu）不同（tóng）的身份背景，便于吸纳各（gè）方建议，协调各方（fāng）利益，优化（huà）企业决策，从而促（cù）进企业健康发展。二是回归核心主业，在主（zhǔ）业做大、做强（qiáng）的基础上适度并购扩张，并将扩（kuò）张保持在合（hé）理（lǐ）范围（wéi）内。被并购企业的业（yè）务应与主业具有一定程（chéng）度的相关性与互补性，并购后还（hái）应做好产业链整（zhěng）合。进行重大并（bìng）购前应仔（zǎi）细考量外部（bù）政（zhèng）策导向，并对企业自身实（shí）力进行详细评（píng）估，以形成更为（wéi）准确的并购预期，提高（gāo）战略决策的合理性（xìng），避免管理者过度自信导致的公司（sī）治理失败。三是鼓励利益相关者积极参与（yǔ）公司治理，明（míng）确利益相关者在公司（sī）治理中（zhōng）的权力（lì）与职（zhí）责，真（zhēn）正发挥制衡与监督作用，越多的（de）利益相关者（zhě）参（cān）与公司治理越能降（jiàng）低代理成（chéng）本，优（yōu）化经营决策，提高公（gōng）司治理（lǐ）效果。四是（shì）打造良好的企（qǐ）业文化，提升公司治理效率。对（duì）大型跨国集团企业而（ér）言，企（qǐ）业文化尤为重要，它（tā）既（jì）是一种价值观更是一种管理（lǐ）手段（duàn），潜移默化（huà）地改变员（yuán）工理念、规范员工行为，因此（cǐ），打（dǎ）造良好的企业文化，提升员工凝聚力，对于（yú）企业价值的提升能够（gòu）起到事（shì）半（bàn）功倍的效果。

       2. 外部监管层（céng）面（miàn）。一是规范股权转让制（zhì）度，因目（mù）前股权转让制度（dù）的不健全使得海航（háng）集团（tuán）肆（sì）意（yì）低买高卖，以低（dī）成本（běn）圈钱。因（yīn）此，监管部门应（yīng）进一步规范证券市场（chǎng）和股权转让制度，加强对（duì）评估公司的监督，提高其评估结（jié）果的公允性，避免被交易（yì）者利用。二（èr）是（shì）从国家（jiā）制度层面强（qiáng）化（huà）投（tóu）资（zī）者（zhě）保护机制，将投资者（zhě）纳入法律保护范畴（chóu），从投资者保护角度限制控股股东对上（shàng）市公司资产的（de）可控性，抑制大股东滥用公司资金，从而警（jǐng）示（shì）掏空行为。在此基础上（shàng）制定相关行为（wéi）规范（fàn），通过引入集体诉讼机制，保护投资者（zhě）权益（yì）。三（sān）是（shì）建立监管预警系（xì）统，目前（qián）国内外均存在大型集团内（nèi）部股权相互质押、担保、拆（chāi）借（jiè）现象，财务关系混乱，因此应从外部（bù）治理（lǐ）角（jiǎo）度加强监（jiān）管与信息披露，尤其是（shì）要加强对异常（cháng）交易的监管，对频繁（fán）关（guān）联交易的主体（tǐ）进行预警（jǐng）与（yǔ）警示。四（sì）是明（míng）确独立董事与（yǔ）独立（lì）监事的职责，避（bì）免其（qí）职责交叉重（chóng）叠，执行过程中各司其（qí）职，加（jiā）强责任制度（dù），强化对中小股东的利益保护。